《中国工业经济》观点精粹 | 企业融资模式与金融市场安全性

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本文是《中国工业经济》第734篇观点精粹，欢迎阅读。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。

作者：吴世农，陈韫妍，吴育辉，汪金祥

单位：厦门大学管理学院，福建农林大学经济管理学院

原文刊发：《中国工业经济》2021年第8期，原标题为《企业融资模式、金融市场安全性及其变动特征》。

研究背景

中国经济经历了几十年的高速成长，金融市场的开放程度逐年上升。中国金融业在为企业和个人提供良好金融服务的同时，金融市场总体平稳，但化解和防控金融风险的任务依然艰巨。随着企业融资渠道的变化和新金融工具的出现，股票市场、债券市场、信贷市场、外汇市场、期货市场呈现出金融风险事件频发和突发，原因多变和复杂的特征。正如《中国金融稳定报告（2019）》所指出的：“由于部分企业在宏观经济形势较好的时期盲目依赖债务融资以实现企业扩张，导致在2018年宏观经济下行压力增大、盈利能力下滑及融资约束上升的背景下，部分企业无法偿付，债券违约事件层出不穷，同比增长了219%。”

金融风险和金融危机的度量、成因和预警一直是社会与学界关注的热点和难点问题，通过对金融危机产生的根源进行深入微观研究，才能更好地预防危机的爆发。不同于应用各类风险指标和波动率构建综合金融市场风险指数的思路，著名经济学家海曼·明斯基（Hyman P. Minsky，1919-1996）在凯恩斯“投资理论”的基础上，提出“投资-融资理论”，即从微观企业的角度，借助资产负债表、现金流和资本资产价值的关系，以严谨的逻辑和简明的分析方法，分析企业融资模式、金融脆弱性（Financial Fragility）与经济不稳定性（EconomicInstability）之间的内在关系，提出了著名的“金融不稳定性假设”（Financial Instability Hypothesis），揭示了企业融资模式、金融市场脆弱性或不稳定性以及经济危机的成因和规律。

Minsky（1957，1974，2008）将企业的融资类型分为三类：①对冲型融资的企业（Hedge-financedfirm）：企业以当年自身经营活动所创造的净现金，就可以满足付息还本所需的现金；②投机型融资的企业（Speculative-financed firm）：企业以当年自身经营活动所创造的净现金，无法满足付息还本所需的现金，只能再通过动用部分现金存量，或通过借新债还旧债的融资方式，才能满足付息还本所需的现金；③庞氏型融资的企业（Ponzi-financed firm）：企业不仅用当年自身经营活动所创造的净现金，无法满足付息还本的需求，而且通过动用过去历年的现金存量，也仍然无法满足付息还本所需的现金。Minsky（1968）认为，经济不稳定主要源自企业“为投资进行融资”的行为，因为企业在经济繁荣时一方面举债投资，容易导致“过度投资”，另一方面投资收益具有不确定性，导致越来越多的企业融资类型由对冲型转向投机型甚至向庞氏型转化，加剧了企业融资的脆弱性和金融市场不稳定性，最终导致了金融危机甚至经济危机。因此，明斯基应用现金流入与现金流出之间的平衡关系来划分企业的融资类型，阐明、度量和揭示金融市场的脆弱性及其成因。尽管明斯基的“金融不稳定论”是基于对西方发达市场经济运行的深度考察与研究的结果，但其对于中国金融市场的风险监控和安全保障仍然具有重要的研究价值和借鉴意义。

研究发现

吴世农、陈韫妍、吴育辉和汪金祥发表在《中国工业经济》2021年第8期的论文《企业融资模式、金融市场安全性及其变动特征》，收集2005-2019年中国A股票市场上市公司和债券市场发债企业的相关数据，基于国情借鉴和改进明斯基的融资分类方法，对中国上市公司和发债企业进行融资类型划分，首次编制股票市场和债券市场的金融安全性指数（Financial Security Index，FSI），同时通过比较研究股票市场和债券市场的安全程度，探讨中国金融市场安全性的现状、变化趋势和主要原因，揭示中国企业融资类型与股票市场和债券市场安全性之间的关系，并提出相关政策建议。

文章结合中国国情和公司财务运作实践，在明斯基的融资分类的基础上，提出了考虑投资增长和现金股利支付所需的现金的融资分类划分标准和计算口径。这种基于企业融资类型构建的股票市场和债券市场的金融安全性指数（Financial Security Index，FSI），作为一种金融市场的风险指标，使得股票市场风险和债券市场风险的度量标准具有一致性，结果具有可比性。同时，对比目前应用主成分分析法，收集各类金融市场的风险和波动率指标所构建的金融压力指数（Financial Stress Index），论文所构建的FSI能更加明晰地反映和刻画金融市场风险的根源和成因，基于此提出的政策建议更加具有针对性。

研究发现，从股票市场来看，2005-2019年期间，由于平均45.22%的上市公司属于庞氏型融资，股票市场安全性指数仅为31.03%~32.72%；从债券市场来看，同期由于平均50.15%的债券发行人属于庞氏型融资，债券市场安全性指数仅为34.86%。2019年度，债券市场中庞氏型融资企业的占比高达53.85%，显著地高于股票市场的38.58%，即2019年度债券市场安全性指数显著低于股票市场，为此需要特别关注庞氏型融资债券对金融市场安全性的影响。研究还发现，总体上中国金融市场安全性在上升，但两大市场在2017年和2018年的安全性指数又先后下降，2019年度的安全性指数均未超过36%，这意味着虽然两大金融市场的安全程度在不断上升，但仍处于较高的不稳定性风险，因此要防范庞氏型融资企业对金融市场安全性的影响。

研究启示

金融安全是国家安全的重要组成部分，宏观金融安全与微观企业的融资模式密切相关。文章的重要意义在于基于企业的融资模式构建金融安全性指数（FSI）以度量股票市场和债券市场的金融安全性，发现和提炼潜在的问题，分析与探讨金融市场不稳定性的成因和对策。庞氏融资是近年来中国维护金融市场安全和风险控制中所遇到的新问题。毋庸置疑，庞氏融资的经济危害性和社会危害性极大。如何更好地预防庞氏融资，需要进一步探讨企业庞氏型融资潜在的影响因素。为此文章提出，未来需从货币政策、社会文化、公司治理、企业经营及发展战略四个维度进一步探讨庞氏融资的影响因素，并深入研究庞氏融资的动因、形成机理和经济后果。

在提出后续应深入系统研究庞氏型融资的四个问题后，文章建议：短期来看，需通过增加流动性以缓解企业突发的现金短缺，保障企业正常运转所需的资金。长期来看，继续推行“三去一降一补”和坚持技术研发与创新的政策，将更有助于提升中国金融市场的安全性，降低不稳定性风险。因此，在宏观政策方面，面对新的经济环境，在配套适度宽松的流动性政策基础上，要坚持“三去一降一补”和技术研发与创新政策，致力推进国家创新体系建设；在微观政策方面，应当充分认识庞氏型融资的危害，加强对庞氏型融资企业的监管，促进中国企业加大研发投入，提高技术和产品竞争力，以提高其现金创造能力，抓好现金管理，“现金为王”，经营净现金是“王中王”，为做好“六稳”工作、落实“六保”任务提供健康的微观经济基础，从根本上有效化解金融风险，不断提升金融市场的安全性，守住不发生系统性金融风险底线。

（以上内容仅代表作者本人观点）

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[1]洪银兴，桂 林.公平竞争背景下国有资本做强做优做大路径——马克思资本和市场理论的应用[J].中国工业经济.2021,(1):5-16.

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推文主编：覃毅

推文编辑：杨涵淇

《中国工业经济》是应用经济学和管理学类综合性权威理论刊物，重点覆盖国民经济、产业经济、工商管理、案例研究等学科领域，专门刊发以重大前沿理论和现实问题为研究对象的前瞻性、引领性、规范性最优秀研究成果。为国家社会科学基金第一批重点资助期刊，中国社会科学院创新工程首批试点学术期刊；曾荣获第三届国家期刊奖（最高层次奖），中国社会科学院优秀学术期刊特别奖（2020）、第二至四届优秀期刊奖连续3届一等奖，第三届全国百强报刊；为全国中文核心期刊工业经济类第一名（历年），中国人文社会科学综合评价AMI权威期刊（2014、2018），连续9年荣获中国最具国际影响力学术期刊（2012—2020）称号，是国家自然科学基金委员会管理科学部认定的管理科学A类重要学术期刊（历年），中国工业经济学会核心会刊。

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